La Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LA LEY 3266/2023) (LMVSI (LA LEY 3266/2023)) extendió a los sistemas multilaterales de negociación (SMN) el régimen aplicable a las ofertas públicas de adquisición sobre acciones de sociedades admitidas a negociación en los mercados regulados.
Como apunte previo, en los SMN es el organismo rector del mercado el que se da su propia regulación en la materia, lo que puede dar lugar a diferencias que en la práctica se han mostrado no ser pocas ni menores.
Usando como ejemplo la normativa de BME MTF Equity (antes denominado MAB), SMN de referencia en España y, hasta muy recientemente, único para la negociación de acciones, la norma se limita a establecer un régimen de OPA a priori con un umbral de control del 50% (Circular 1/2020 de BME MTF Equity sobre requisitos y procedimiento aplicables a la incorporación y exclusión en el segmento de negociación BME Growth de BME MTF Equity):
«2.4. Cambio de control de la sociedad
Obligación del accionista que reciba una oferta de compra de otro accionista o de un tercero que determine que el adquirente vaya a ostentar una participación de control (más del 50% del capital) de no poder transmitir la aludida participación a menos que el potencial adquirente ofrezca a la totalidad de los accionistas la compra de sus acciones en las mismas condiciones.»
Asimismo, para los supuestos de exclusión de negociación, se prevé que la propia sociedad deberá realizar la oferta, y el precio justificado a abonar a los accionistas que no hayan votado a favor del acuerdo deberá fijarse con base en los criterios aplicables a las OPAs de exclusión en mercados regulados.
«2.3. Solicitud de exclusión de negociación en BME MTF Equity
Obligación de la sociedad, en caso de adoptar un acuerdo de exclusión de negociación del Mercado que no esté respaldado por la totalidad de los accionistas, de ofrecer a los accionistas que no hayan votado a favor de la medida la adquisición de sus acciones a un precio justificado de acuerdo con los criterios previstos en la regulación aplicable a las ofertas públicas de adquisición de valores para los supuestos de exclusión de negociación. La sociedad no estará sujeta a la obligación anterior cuando acuerde la admisión a cotización de sus acciones en un mercado regulado español con carácter simultáneo a su exclusión de negociación del Mercado.»
En lo que respecta al procedimiento de OPA, no hay regulación expresa. A diferencia del detallado proceso recogido en el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio (LA LEY 8190/2007), sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (RD de OPAs), en sede de BME Growth estos se han sustanciado sin referencias normativas expresas con inspiración en la práctica de los mercados regulados.
Esta era la situación previa a la aprobación de la LMVSI (LA LEY 3266/2023), que estableció que el régimen recogido en los artículos 108 a 117 debería aplicarse a «aquellas sociedades cuyas acciones estén, en todo o en parte, admitidas a negociación en un mercado regulado español o en un SMN» (art. 109.1 LMVSI (LA LEY 3266/2023)).
No obstante, en la práctica se puede comprobar que las OPAs en un SMN se siguen sustanciando íntegramente con base en el régimen previo a la aprobación de la LMVSI (LA LEY 3266/2023) con base en unos criterios y, más importante, con unas potenciales implicaciones prácticas, que pueden resultar discutibles.
El artículo 109.1 in fine remite a un futuro desarrollo reglamentario las «obligaciones a que se refiere este Capítulo» referidas a las sociedades cotizadas en un mercado regulado o en un SMN «y tengan su domicilio social en España».
Concretamente, en los artículos 109 a 117 hay un total de 16 referencias al futuro desarrollo reglamentario del Capítulo V del Título IV LMVSI (LA LEY 3266/2023) (De las ofertas públicas de adquisición).
Al respecto, la disposición final decimoquinta sobre entrada en vigor señala en su apartado 4 que «Hasta que se dicten las normas reglamentarias de desarrollo de la presente ley, se mantendrán en vigor las normas vigentes sobre los mercados de valores y los servicios de inversión, en tanto no se opongan a lo establecido en esta ley.».
Por su parte, la disposición transitoria tercera contiene una regulación específica sobre el régimen aplicable a las opas de exclusión, estableciendo que la regulación prevista sobre la exclusión voluntaria de la negociación de acciones admitidas a negociación en un SMN (la OPA de exclusión, regulada en el artículo 65 LMVSI (LA LEY 3266/2023)) no se producirá hasta la entrada en vigor del desarrollo reglamentario de la ley.
Ambas disposiciones cuestionan que la normativa previa en materia de OPAs pueda continuar aplicándose directamente a todas las OPAs que se produzcan en los SMN sin ulterior análisis.
La LMVSI (LA LEY 3266/2023) debe aplicarse en caso de que la norma previa se oponga a ella, aún en ausencia de desarrollo reglamentario. La disposición final decimoquinta es meridianamente clara a este respecto.
Como señalábamos al comienzo de este trabajo, entre la normativa de la LMVSI (LA LEY 3266/2023) y el RD de OPAs y la regulación de las OPAs en la Circular 1/2020 se identifican claros elementos de oposición.
El más evidente es el umbral de control. La Circular 1/2020 establece el umbral en el 50%, mientras que el 111.1 LMVSI (LA LEY 3266/2023) en relación con el 108 lo mantiene en el 30%, como así está establecido desde 2007.
Con la Circular 1/2020, un inversor podría adquirir el 40% (por fijar un porcentaje aleatorio entre el 30% y el 50%) de una sociedad cotizada en dicho SMN sin formular una OPA por adquisición del control.
Requiere poca argumentación concluir que la no obligación de formular una OPA cuando se adquiere un porcentaje entre el 30% y el 50% (caso de BME Growth) se opone a la obligación de formularla (mercado regulado). En caso de oposición el régimen previo debe considerarse derogado sin esperar al ulterior desarrollo reglamentario de la LMVSI (LA LEY 3266/2023), y en su lugar aplicar el de la LMVSI. De lo contrario, un inversor podrá adquirir un porcentaje de control a efectos de la LMVSI (LA LEY 3266/2023), sin obligación de lanzar una oferta por la totalidad del capital social, con el evidente perjuicio para los accionistas minoritarios.
Otro ejemplo claro radica en la propia estructura del modelo de oferta. La norma de BME Growth recuerda al modelo del Real Decreto 1197/1991 (LA LEY 2394/1991) que establecía un sistema de OPA obligatoria y a priori en el que el inversor que tenía la intención de superar alguno de los umbrales relevantes (25% ó 50%) no podía adquirir ninguna acción adicional sin previa formulación de una OPA.
Frente a ese sistema, desde 2007 se fijó un sistema de OPA obligatoria a posteriori para aquel que adquiriese el control de una sociedad (por adquisición de participación, nombramiento de consejeros, pactos parasociales, actuación en concierto, exclusión, etc.), previendo el régimen de la OPA voluntaria para los demás supuestos, con dos importantes diferencias entre ambos regímenes: el precio de la oferta (cualquier precio frente a precio equitativo —con requisitos adicionales para la exclusión—) y la posibilidad de someter la oferta a condiciones, lo que no es posible en ofertas obligatorias (salvo la autorización de antitrust).
La diferencia no es menor ni puramente procedimental. Afecta a la propia estructura del diseño y sustanciación de la oferta con importantes implicaciones prácticas, desde el momento del anuncio, determinación de precio, momento de firma de acuerdos irrevocables, etc., donde de nuevo, ambos sistemas se oponen, debiendo en ese caso prevalecer el de la LMVSI (LA LEY 3266/2023).
Como último ejemplo, si bien cabrían muchos otros, citaremos las compraventas forzosas (squeeze-out y sell-out). Derechos ambos que vienen reconocidos desde la Directiva 2004//25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertas públicas de adquisición.
En la normativa de BME Growth no se contiene ninguna referencia a la posibilidad de realizar compras o ventas forzosas por el oferente o los minoritarios no aceptantes, respectivamente
En la normativa de BME Growth no se contiene ninguna referencia a la posibilidad de realizar compras o ventas forzosas por el oferente o los minoritarios no aceptantes, respectivamente. El derecho a la compra o venta forzosa es claro en la LMVSI (LA LEY 3266/2023), por lo que en caso de que ese silencio se interpretase previamente como una imposibilidad de ejercer los derechos de squeeze out o sell out, lo que claramente se opone a la LMVSI (LA LEY 3266/2023), debería desde su entrada en vigor a los 20 días de su publicación en el BOE ser posible ejercer dichos derechos en OPAs formuladas sobre acciones de una sociedad cotizada en un SMN.
A los anteriores argumentos se suma el contenido de la disposición transitoria tercera:
«Disposición transitoria tercera. Exclusión de la negociación voluntaria de aquellas sociedades cuyas acciones estén admitidas a negociación en un SMN.
La aplicación de la regulación prevista en torno a la exclusión voluntaria en relación con los Sistemas Multilaterales de Negociación no se producirá hasta la entrada en vigor del desarrollo reglamentario de la presente norma.»
Se trata de una norma expresa sobre el diferimiento de la aplicación de la LMVSI (LA LEY 3266/2023) a un tipo específico de OPA, las OPAs de exclusión, al momento de la entrada en vigor del desarrollo reglamentario de las disposiciones correspondientes de la LMVSI (LA LEY 3266/2023).
Si toda la normativa de OPAs tenía su entrada en vigor sujeta al desarrollo reglamentario en virtud de la disposición final decimoquinta, la disposición transitoria tercera no tendría sentido.
Sensu contrario y haciendo una interpretación sistemática de ambas disposiciones junto con el contenido del Capítulo V del Título IV y la normativa de los SMN españoles en materia de OPAs, cabe concluir que mientras que en lo que se refiere a las OPAs de exclusión debe esperarse al desarrollo reglamentario en todo caso, para los demás supuestos de OPA, en la medida en que la normativa del SMN correspondiente se oponga al de la LMVSI (LA LEY 3266/2023), debe aplicarse el de la LMVSI.
En contra de esta solución podría argumentarse que la regulación de la LMVSI (LA LEY 3266/2023) en materia de OPAs es necesariamente limitada en desarrollo, siendo imprescindible el complemento del futuro reglamento para poder sustanciar con certeza para todos los agentes participantes y el mercado una OPA sobre acciones de una sociedad cotizada en un SMN.
Es cierto. No obstante, por un lado el detalle de la regulación de la Circular 1/2020 es notablemente menor que el del Capítulo V del Título IV de la LMVSI (LA LEY 3266/2023), lo que no ha impedido sustanciar OPAs en ese mercado, por lo que la escasez de regulación expresa no es un argumento que haga necesariamente acudir al régimen previo, donde el desarrollo de la regulación es aún menor; y por el otro, en ese caso, siendo el régimen de la LMVSI (LA LEY 3266/2023) continuista (por no decir que es sustancialmente el mismo) con el de la anterior Ley del Mercado de Valores cuyo texto refundido fue aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2015 (LA LEY 16122/2015), resulta más lógico aplicar por analogía las disposiciones del RD de OPAs cuando resulte necesario o conveniente, que mantener la aplicación de un régimen previo, opuesto en elementos esenciales al de la LMVSI (LA LEY 3266/2023), en contra de lo previsto en la disposición final decimoquinta.